策略资本华泰证券：重视券商股的战略性配置机会

　　华泰证券指出，今年以来市场整体向好，板块业绩持续增长，但券商股价下跌，与过往的逻辑演绎形成反差与背离，或因受资金行为、风险偏好、政策引导等影响。从当下往后看，板块业绩的稳定性和持续性较好，且资金压制因素有望缓解、地缘波动下市场风格趋于均衡、政策加大对资本市场支持，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复的窗口期，重视券商股的战略性配置机会。

　　全文如下

　　华泰 | 证券：券商股有修复行情吗？

　　今年以来市场整体向好，板块业绩持续增长，但券商股价下跌，与过往的逻辑演绎形成反差与背离，或因受资金行为、风险偏好、政策引导等影响。从当下往后看，板块业绩的稳定性和持续性较好，且资金压制因素有望缓解、地缘波动下市场风格趋于均衡、政策加大对资本市场支持，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复的窗口期，重视券商股的战略性配置机会。

　　核心观点

　　今年来券商股下跌的原因？

　　今年来券商指数下跌8%、行业跌幅居前，与基本面形成背离，主要受四大因素影响：1）资金面压制。年初以来核心宽基ETF持续净赎回，累计规模已超1万亿元，其中沪深300、上证50相关ETF分别净流出约6000亿元、1000亿元（券商权重约5%），形成阶段压力。2）政策导向趋稳。融资保证金上调、交易规范等措施，引导市场向慢牛发展，压缩板块弹性空间。3）增量资金结构变化。以量化私募为代表的增量资金风险偏好较高，倾向中小盘及高弹性方向，对券商配置较低。4）业绩持续性顾虑。过往券商业绩随市场波动大，对未来增长不确定性的担忧，对板块形成压制。

　　券商业绩增长持续性几何？

　　从过往周期看，券商业绩呈脉冲式增长，波动性较大，市场对增长持续性有担忧。但近两年市场容量显著提升，投资者和上市公司数量扩容，中长线资金持续入市，券商各业务线经营向好，业务多元发展，叠加国际业务增量提质，业绩波动性显著降低。展望未来，在支持资本市场发展的政策基调下，慢牛环境可期，我们认为券商业务将持续多元化，从脉冲式增长进入稳健增长期，业绩增长稳定性提升，估值与业绩错配提供战略配置空间。

　　券商当前处于什么位置？

　　当前板块估值、仓位相较历史同等市场环境时均处于低位。2018年以来A股券商指数在历次板块行情中的PB估值均值约1.46x-1.82x，最高近2.5x，其中十家大券商PB均值约1.44x-2.02x。而反观当下，市场活跃度持续位于高位，A股2万亿成交额成为新常态，但截至3月16日，A股券商指数PB仅1.37x，其中大券商PB均值仅1.33x，H股中资券商指数PB仅0.74x。同时，券商板块以个人投资者持仓为主，机构和长线资金持仓始终较低，主动偏股基金截至4Q25末持仓比例仅0.72%。

　　哪些因素是板块转机催化剂？

　　境内资本市场稳定性提升、海外地缘因素不确定性增强，推动板块压制因素边际变化，且行业由高波动向稳增长转型，板块配置价值逐步显现。1）资金面扰动减弱，宽基ETF大额净流出后，边际影响递减。2）政策趋于积极，25M12已有“优质机构松绑”表态，围绕头部券商资本、衍生品及国际化的配套措施有望落地。3）海外扰动或使风险偏好收敛，资金或倾向于低波动、稳健收益方向，券商在低估值叠加业绩有支撑的情况下，具备“高切低”承接能力。4）26Q1受益于交投、两融、投行修复，业绩仍具高增潜力。整体看，板块向下空间有限、向上期权价值显著，重视券商估值修复机会。

　　当前沿着哪些主线选股？

　　板块估值、仓位整体处于历史低位，而资本市场中长期稳步向上的趋势不改，我们认为当前是战略性布局配置的窗口，建议把握三条主线：1）优质低估头部券商，综合实力突出、国际业务领跑；2）受益于地区产业经济优势，在科创企业直投、跟投维度有优势的中小券商；3）区域性并购重组带来的结构性机会。

　　风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。